Три скрытые угрозы финансовой системы: анализ экспертов

Если возникнет проблема в финансовой системе, учитывая текущую турбулентность на рынках, где она возникнет?

Три недавние выдающиеся исследовательские статьи проливают свет на три отдельных, хотя и взаимосвязанных, линии разлома, если использовать термин из книги Рагураджана: одна на центральном рынке казначейства, другая из-за банковских балансов (особенно связанная с коммерческой недвижимостью) и третья, подразумевающая скрытые риски в обязательствах банков перед небанковскими кредиторами.

1. Хрупкие основы рынка казначейских облигаций

Рынок казначейских облигаций США имеет критическое значение, но статья Кашьяпа, Стейна, Уоллера и Янгер (опубликованная в марте 2025 года) подчеркивает растущую хрупкость. Проблема сосредоточена на операции, известной как «торговля базисом» между наличными и фьючерсами ( «торговля базисом наличные-фьючерсы»). Хедж-фонды покупают казначейские облигации спот и продают фьючерсы на казначейские облигации, стремясь получить прибыль от небольших различий в ценах. Хотя риск этих операций кажется низким, опасность заключается в экстремальном кредитном плече: хедж-фонды финансируют эти покупки наличных облигаций почти полностью через соглашения РЕПО на один день. К концу 2024 года эти фонды имели более триллиона долларов в этих кредитных позициях. Уязвимость проявляется во время рыночных потрясений. Такие события, как турбулентность в марте 2020 года, показали, что потрясения (например, корректировка маржи) могут вынудить хедж-фонды осуществлять быстрые принудительные продажи, одновременно избавляясь от своих активов наличных облигаций и позиций по фьючерсам. Финансовые посредники (такие как Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley) должны первоначально поглотить эти продажи, но их возможности ограничены регулированием и толерантностью к риску. Когда агенты перегружены, рынок рушится: спред базиса резко расширяется, ликвидность для торговли испаряется, а финансирование рынка РЕПО ужесточается (или исчезает). Это не просто проблема нишевого рынка, но она угрожает целостности всей финансовой системы.

2. Тень сектора недвижимости над банками

Другая уязвимость возникает в результате быстрого повышения процентных ставок Федеральной резервной системы, начиная с 2022 года. Статья Цзяна, Матвоса, Пискорски и Серу, опубликованная в октябре 2024 года, количественно оценивает влияние. Они подсчитали, что повышение ставок резко снизило рыночную стоимость активов американских банков — в основном облигаций и долгосрочных кредитов, приобретенных, когда ставки были низкими — на два триллиона долларов. Этот огромный нереализованный убыток значительно ослабил способность банков абсорбировать шоки. К этому влиянию процентных ставок добавляется кризис в секторе коммерческой недвижимости (CRE), вызванный ростом стоимости заимствований и переходом к гибридной работе. В статье делается вывод, что около 14% всех кредитов CRE (и 44% кредитов на офисы) могли зафиксировать отрицательный собственный капитал в период с конца 2023 по начало 2024 года, и многие столкнулись с проблемами рефинансирования. Хотя потенциальные прямые убытки от дефолтов в секторе CRE (оцениваемые в 80–160 миллиардов долларов для 10–20% дефолтов) намного меньше, чем влияние процентных ставок, они ложатся на уже ослабленный банковский сектор.

Механизм банкротства в этом случае включает вкладчиков. Если незастрахованные вкладчики воспринимают слабость банка — из-за сочетания падения стоимости активов из-за повышения ставок и потенциальных убытков в секторе недвижимости — они могут снять средства. Даже если активы банка технически ликвидны (например, казначейские облигации), принуждение к их продаже по депрессивным рыночным ценам для удовлетворения потребностей в снятии средств может привести банк к неплатежеспособности. Эксперты оценивают, что это комбинированное напряжение подвергает риску от десятков до более 300 банков, в основном небольших региональных банков с высокой подверженностью сектору коммерческой недвижимости. Эта хрупкость ограничивает денежно-кредитную политику, поскольку дальнейшее повышение ставок может подтолкнуть больше банков к неплатежеспособности. Очевидно, это также хрупкость перед лицом других напряжений на долговых рынках, таких как нынешние.

3. Скрытые кредитные линии между теневыми банками

Мы видели, что банки напрямую подвержены влиянию сектора коммерческой недвижимости через кредиты и что эти риски сконцентрированы в небольших банках. Но статья Ачарьи, Гопала, Ягера и Стеффена показывает, что банки также подвержены влиянию CRE — и многим другим частным кредитным рискам — через предварительно согласованные кредитные линии небанковским организациям. Банки предоставляют огромные обязательства по кредитным линиям, часто за балансом, небанковским финансовым посредникам (IFNB). Эти обязательства служат поддержкой ликвидности для IFNB, таких как фонды недвижимости (REIT), которые много инвестируют в CRE, но обычно имеют мало наличных денег. Масштаб огромен: банки имеют примерно столько же кредитов, предоставленных через кредитные линии этим организациям, сколько и кредитов на своих балансах. В то время как небольшие банки имеют большинство прямых кредитов CRE, крупные банки имеют значительное косвенное воздействие через эти линии на REIT.

Уязвимость возникает потому, что IFNB, особенно REIT, в значительной степени и одновременно полагаются на эти линии во время кризисов. Когда кредитная линия используется, она превращается в немедленный кредит на балансе банка. Что вынуждает банки внезапно финансировать большие новые активы и поддерживать капитал для их поддержки, истощая свои ресурсы именно тогда, когда рынки находятся в напряжении. В статье показано, что банки с наибольшей подверженностью кредитным линиям REIT показали худшие результаты во время кризисов, таких как Covid-19, что указывает на то, что эти линии передают риск небанковского сектора (и его подверженность CRE) непосредственно в банковскую систему, влияя даже на крупнейших игроков. Учет этих связей существенно увеличивает показатели системного риска.

Текущий кризис

Напряжение в одном секторе финансовой системы может вызвать цепную реакцию, влияющую на все три линии разлома одновременно. Внезапное увеличение волатильности на рынке казначейских облигаций может подтолкнуть хедж-фонды с кредитным плечом к избавлению от облигаций и фьючерсов, ужесточая краткосрочное финансирование и нанося ущерб балансам посредников. Этот шок может достичь банков, уже ослабленных потерями активов, вызванными ставками, и проблемами с коммерческой недвижимостью. Поскольку банки изо всех сил пытаются справиться с изъятием депозитов или поддерживать достаточный капитал для поддержки просроченных кредитов CRE, они могут столкнуться с внезапным отзывом кредитных линий, поддерживающих REIT и другие небанковские организации. Эта скрытая взаимозависимость увеличивает риск взаимосвязанных сбоев, когда принудительные продажи и давление финансирования распространяются по всей системе.

Текущая среда усиливает эти связи. Увеличение выпуска казначейских облигаций и возможное изъятие суверенных покупателей с рынка казначейских облигаций увеличивают волатильность рынка и риск в базовых операциях хедж-фондов, что приводит к большему риску кредитного плеча. Рост премий за риск приводит к тому, что больше кредитов на коммерческую недвижимость замораживаются, усиливая давление на средние и региональные банки. Небанковские организации, испытывающие нехватку ликвидности, требуют больше предварительно согласованных кредитных линий от крупных банков. Все эти факторы вместе создают сеть взаимосвязанных рисков, которые еще не оценены по достоинству. Эта статья была первоначально опубликована в Silicon Continent. Перевод выполнен Джерело новини.