В нескольких словах
Политика Дональда Трампа вызывает сомнения в устойчивости доллара как мировой резервной валюты и надежности американских активов, что может привести к серьезным экономическим последствиям. Рынки обеспокоены растущим дефицитом США и возможной потерей независимости ФРС.
Менее чем за 100 дней своего пребывания у власти
Менее чем за 100 дней своего пребывания у власти Дональд Трамп прошелся «бульдозером» практически по всем альянсам, соглашениям и негласным или явным нормам так, как не смог бы предвидеть даже лучший (или худший) сценарист. Вторжение в Гренландию – идея, достойная фильма категории B, а введение тарифов на колонии пингвинов – безумной комедии. Другие меры, напротив, указывают на исторические поворотные моменты, которые происходят раз в несколько десятилетий. Сюда входит событие, за которым с изумлением наблюдает экономический мир: эрозия США как краеугольного камня финансовой системы. Концепция, эфирная в своем определении, но такая же реальная, как сила гравитации или земного магнетизма. Ветры перемен, которые, во всяком случае, не произойдут в одночасье и имеют глубокие последствия, выходящие далеко за рамки президентства Дональда Трампа, которому уже 78 лет.
Чрезмерная привилегия: от Жискара д’Эстена до Ричарда Никсона
«Структура геополитической власти реорганизуется на наших глазах», — заявил Йенс Вайдман, президент Commerzbank и бывший всемогущий управляющий немецкого Бундесбанка, на конференции в Лондоне. «Чрезмерные привилегии США не высечены в камне». Вайдман вспомнил выражение, придуманное в 60-х годах министром финансов Франции Валери Жискаром д’Эстеном (позже он стал президентом республики) о мировом господстве доллара. Если английский язык является общим языком современного мира, то доллар – его валюта, балка, на которой построена финансовая архитектура. В 1971 году Ричард Никсон приостановил конвертируемость доллара в золото, и мир перешел к системе плавающих обменных курсов, но доллар остался ориентиром. Не нужно быть финансовым экспертом, чтобы знать это: нет места на земле, где кто-то откажется от оплаты в долларах.
Святая троица рынков: доллар, 10-летние облигации и Федеральная резервная система
Доллар – это валюта, в которой совершается более половины операций международной торговли, валюта, в которой котируются сырьевые товары, такие как нефть или золото, и в которой страны держат 60% своих валютных резервов. Компании и государства по всему миру выпускают долги в долларах, и процентные ставки по американскому долгу являются ориентиром. Поэтому решения Федеральной резервной системы (ФРС) отражаются на центральных банках всего мира. Эта гравитационная сила также приводит к тому, что мировые фондовые рынки следуют тенденциям Уолл-стрит, независимо от того, могут ли взлеты и падения быть усилены или смягчены.
Что это значит в экономических терминах: американская премия
В уличном футбольном матче владелец мяча не решает исход, но редко остается без игры (даже будучи одним из плохих). Статус доллара подарил США постоянный приток капитала: независимо от контекста остальной мир хотел доллары, а это означает дешевое финансирование для всех, особенно для Казначейства. «Политика Трампа ставит под сомнение первенство американских активов и статус доллара и государственных облигаций как безопасной гавани», — объясняет Дэвид Коль, главный экономист Julius Baer. «Этот статус основан на сильных финансовых рынках, заслуживающих доверия правах собственности и военной мощи и подкрепляется использованием доллара в международной торговле и платежах. В обычное время США выигрывают от того, что иностранные инвесторы требуют гораздо меньше». UBS напоминает, как в период с 2004 по 2006 год ФРС повысила ставки с 1% до 5,25%, но доходность 10-летних облигаций США оставалась в пределах 4,5%-4,75%: «Тогда у инвесторов было желание и возможность направлять свои сбережения в казначейские облигации». «Два десятилетия спустя у них нет ни того, ни другого». На фондовом рынке инвесторы всегда готовы платить немного больше за Уолл-стрит: средний коэффициент P/E (отношение прибыли компаний к их рыночной стоимости) для S&P 500 с 1994 года составляет 18 раз, по сравнению с 11-12 раз для рынков Франции, Германии, Японии или Гонконга. Только Великобритания приближается немного больше (14 раз). На США приходится 15% мирового ВВП, но две трети общей капитализации фондовых рынков. Европа всегда отстает, что делает еще более примечательным ее лучшие результаты за последние недели. Действительно ли этот статус под вопросом?
Не сразу, но дебаты выходят за рамки теоретической плоскости, что уже отражает разрыв со статус-кво, немыслимый в 2024 году. «Слабость доллара в контексте роста доходности в США, падения американских акций и роста волатильности является противоположностью обычной схеме и может рассматриваться как признак того, что рынки требуют гораздо более высокой премии за риск по американским активам», — отметил на прошлой неделе UBS. 7 апреля, в разгар финансового урагана, инвесторы начали продавать американские долги и доллары, обычные убежища в дни шторма, при этом доллар США попал в мешок рисковых активов.
«Рынки относятся к нам как к проблемной развивающейся стране», — предупредил бывший министр финансов США Ларри Саммерс. «Падение акций и облигаций в сочетании с ослаблением доллара вызвало сомнения по поводу возможного бегства иностранных инвесторов из американских активов», — отмечалось в пятницу в отчете Goldman Sachs. Нападки на независимость Федеральной резервной системы и личность Джерома Пауэлла усугубили эти опасения инвесторов, что привело к новым падениям доллара и более умеренным потерям долга. В обоих случаях Дональд Трамп, самый жестокий хулиган в школе, дал задний ход. Рынки оказались сильнее. Каковы последствия этой смены парадигмы?
Пока рано определять, имеем ли мы дело со структурными изменениями, которые имеют последствия для рынков, или рынки преувеличивают. В любом случае, это лишь часть уравнения. Другая часть — как это изменение сценария повлияет на способность США финансировать свой государственный дефицит и дефицит торгового баланса (7% и 3,9% ВВП соответственно). Альвизе Леннк-Юнус, руководитель отдела суверенных рейтингов Scope, предупреждает, что «если сомнения в исключительности доллара возрастут, это будет очень негативно с кредитной точки зрения для США». Deutsche Bank указывает, что решения Белого дома «создают восприятие риска в отношении долларовых активов, немыслимое до сих пор, и увеличивают встречные ветры для США в финансировании своей дефицитной позиции». Хотя банк видит, что евро завершит год в диапазоне 1,15–1,2 доллара, он предупреждает о риске «смены режима» и экстремальных событий: «При расширяющихся дефицитах готов ли остальной мир финансировать США? Сохраняется ли независимость ФРС? Мы могли бы увидеть более сильный доллар или драматически более слабый». «С учетом того, что тарифы меняют баланс, финансирование двойного дефицита текущего счета и бюджета может оказаться более сложным. Разрушение исторических корреляций на мировых рынках может быть болезненным для инвесторов, которым придется пересмотреть свою подверженность американским активам», — добавляет Pimco. Может ли евро стать альтернативой?
Параллельно со снижением цен на долг США инвесторы укрылись в активах еврозоны, Швейцарии или Японии. Но, несмотря на то, что это расхождение является историческим исключением, эксперты различают финансовую ребалансировку и масштабные изменения. «Дедолларизация не совсем возможна, потому что найти другую валюту с особенностями, которые требуются для глобального резерва, непросто. Еврозона соответствует некоторым из них (здоровые счета, торговая определенность), но имеет сложный политический состав, уровень регулирования и управление», — объясняет Мариано Вальдеррама, руководитель макроэкономического анализа в CIMD (Grupo Intermoney). «Альтернативной валюты нет, но дверь открыта для различных стран, которые ищут то, что может уменьшить значение доллара», — подчеркивает он. «Я не думаю, что мы в состоянии быть альтернативой в качестве резервной валюты, но мы находимся в лучшем положении для этого через несколько лет», — заявил во вторник вице-президент ЕЦБ Луис де Гиндос. Deutsche Bank указывает, что почва подготовлена для «потенциально значительного перераспределения» валютных резервов и потоков институциональных инвесторов, а UBS оценивает общий объем иностранных инвестиций в долларах в 24 триллиона долларов.
Итак, Трамп хочет сильный доллар или слабый?
Негативное влияние силы доллара является аргументом, повторяемым Дональдом Трампом и его экономической командой. Сильная валюта делает экспорт страны менее конкурентоспособным на внешних рынках и, наоборот, делает импортные товары дешевле. Таким образом, сильный доллар будет одним из виновников деиндустриализации США. Но Дональд Трамп хочет вещи, которые иногда несовместимы друг с другом; Белый дом энергично выступил в защиту первенства доллара, когда группа стран указала на возможность использования других валют в качестве ориентира в своих отношениях. Экономическая дорожная карта Белого дома, мягко говоря, неортодоксальна: он также хочет, чтобы процентные ставки по долгу и инфляция оставались низкими (две переменные, которые обычно идут рука об руку), и, несмотря на это, он выложил на стол массовые тарифы, имеющие инфляционный эффект, и надеется снизить налоги, что ухудшает государственные финансы. Эталонные экономисты Трампа, в частности Стивен Миран, защищали какую-то форму принуждения для принудительного глобального перебалансирования, которое сочетало бы в себе слабый доллар, резервную валюту и низкие ставки. «Рассмотрение возможности использования доллара в качестве оружия, методы финансового подавления, а также нападки на независимость денежно-кредитной политики привели к утрате качеств убежища в тот самый момент, когда эта политика способствовала тревоге на рынках», — резюмирует Коль из Julius Baer. «Они не оценили последствия изменений или их последствия на рынке. То, чего он хотел избежать, — это то, что произошло: доходность казначейских облигаций растет, и на фондовом рынке воцарилась неопределенность», — добавляет Вальдеррама. Рынок выиграл первый раунд, но Уолл-стрит приняла к сведению как намерения Дональда Трампа, так и его мастерство и последовательность в решениях. Его выводы имеют форму котировок доллара.