В нескольких словах
Европейский долговой рынок переживает период повышенной волатильности из-за роста геополитической напряженности и планов перевооружения Европы. Увеличение расходов на оборону оказывает давление на государственные финансы, что приводит к росту доходности суверенных облигаций. Эксперты отмечают влияние хедж-фондов и алгоритмической торговли на усиление колебаний рынка. Несмотря на это, долгосрочные перспективы немецких облигаций остаются стабильными, хотя темпы роста европейского долга будут зависеть от развития геополитической ситуации.
Военные барабаны гремят в Старом Свете.
После десятилетий под эгидой «Pax Americana», Трамп сказал «хватит», и Европа ускорила свои планы по перевооружению и противостоянию российской угрозе. Увеличение расходов на оборону для государственных счетов, которые и так были сильно напряжены из-за фискальных усилий после пандемии. Последствия? Суверенный долг пережил одну из самых трудных недель за долгое время. Могущественный немецкий Bund в среду пережил худший день более чем за 35 лет. В обычно тихих инвестиционных отделах, занимающихся инструментами с фиксированным доходом, это были безумные дни.
Рафаэль Валера, генеральный директор фирмы Buy & Hold и один из крупнейших испанских экспертов по инвестициям в облигации, признает, что «то, что произошло в среду, удивило всех нас». Доходность 10-летних немецких облигаций — эталонного актива на всем континенте — всего за несколько часов выросла с 2,44% до 2,83%. На рынке инструментов с фиксированным доходом такое увеличение требуемой премии указывает на ухудшение качества облигации. Возможно, это может показаться небольшим, почти 40 базисных пунктов коррекции. Однако для такого безопасного актива это землетрясение первой величины.
В случае фондов, которыми управляет Валера, позиция уже несколько месяцев находится в режиме осторожности: сокращение сроков и снижение уровня риска. «У нас были подозрения, особенно потому, что мы видим, что достижение целевых уровней инфляции, установленных центральными банками, будет непростым, но мы не ожидали чего-то столь же сильного, как то, что произошло в среду в Германии», — размышляет управляющий.
Движение немецкого суверенного долга затронуло все активы с фиксированным доходом. Доходность 10-летних испанских облигаций закрыла неделю на уровне 3,47% (на 34 базисных пункта выше, чем во вторник); итальянские облигации торговались около 3,9% (также выросли на 35 пунктов за три дня). Французские облигации в пятницу торговались на уровне 3,52%, доходность которых выросла на 30 базисных пунктов со вторника. Индекс Bloomberg Euro Aggregate, который обобщает динамику тысяч суверенных и корпоративных облигаций еврозоны, за март упал на 2,5%, что является беспрецедентным для такого безопасного типа активов.
Существуют различные теории о том, почему коррекция в среду была такой резкой. Фактором, спровоцировавшим все это, стало объявление, сделанное во вторник вечером будущим канцлером Германии Фридрихом Мерцем об отмене конституционного ограничения на заимствования. Это будет поправка, позволяющая исключить расходы на безопасность и военные нужды, а также выделить полтриллиона евро на инвестиции в инфраструктуру в течение десятилетия. Эдуардо Гарсиа Идальго, руководитель отдела инвестиций BBVA AM, признает, что вероятность подобного объявления «несколько месяцев назад составляла бы 5%, а сейчас превышает 80%».
Чтобы объяснить агрессивность движения на рынке инструментов с фиксированным доходом, Альфонсо де Бенито, директор по инвестициям Dunas Capital, считает, что искать причину нужно в некоторых участниках рынка, которые обычно остаются незамеченными: хедж-фондах и их коротких позициях. «Я убежден, что против немецких Bund существовало много ставок на понижение со стороны хедж-фондов и трейдеров, что привело к тому, что, как только началась коррекция, она набрала инерцию и усилилась».
Эксперт также указывает на эффект автоматических алгоритмов и биржевых фондов (ETF). Первые — это компьютерные программы, которые используют инвесторы и в которых запрограммированы определенные действия в случае падения стоимости на 2%, 3% или 5%. Обычно алгоритм выполняет уменьшение веса этого актива в портфеле, чтобы ограничить убытки. И это усиливает движение.
ETF, со своей стороны, следуют за динамикой индексов, как фондовых, так и облигационных. Если индекс облигаций начинает падать, ETF обязательно должны продавать этот долг, чтобы отразить то, что делает индекс. В итоге, эффект снежного кома привел к тому, что слова Мерца во вторник приобрели беспрецедентный масштаб.
Тем не менее, Альфонсо де Бенито считает, что общая тенденция совсем не удивительна. «В Dunas у нас восемь лет не было немецких облигаций в портфеле, потому что они мало платили. Обратите внимание, что даже японские облигации уже улучшали свою доходность. Было нелогично, что при инфляции в 2% 10-летняя облигация Великобритании дает вам 4%, а немецкая облигация платит менее 2,5%», — размышляет эксперт.
Мауро Валле, руководитель отдела инструментов с фиксированным доходом Generali Investments, отмечает в заметке для клиентов, что объявление, сделанное двумя крупнейшими немецкими партиями, представляет собой «смену парадигмы и значительное увеличение расходов на оборону, что приведет к увеличению дефицита бюджета и ухудшению соотношения долга к ВВП». Взамен, возможно, этот фискальный стимул поможет оживить анемичную немецкую экономику. «Важно, чтобы ни в коем случае не была поставлена под сомнение максимальная кредитная оценка Bund».
Тройной рейтинг, присвоенный Германии рейтинговыми агентствами, похоже, не находится под угрозой. По крайней мере, пока. Уровень государственного долга в европейском локомотиве все еще очень низок. Его коэффициент долга к ВВП составляет 64%, что намного ниже, чем в других европейских странах. С планами инвестиций в оборону в инфраструктуру он может достичь 90%, но через десять лет. Фактически, ситуация с Bund , похоже, стабилизировалась в пятницу с доходностью 2,84%. Рафаэль Валера ясно говорит: «Эти планы рассчитаны на среднесрочную и долгосрочную перспективу, авианосцы не заказывают и не оплачивают сегодня на завтра, поэтому я считаю крайне маловероятным, что 10-летняя немецкая облигация достигнет 3,5%». На данный момент кажется, что темп европейского государственного долга продолжит двигаться в такт военным барабанам.