В нескольких словах
Спустя 25 лет после краха доткомов, рынок переживает новый технологический бум, связанный с ИИ. Наблюдаются параллели с ситуацией 2000 года: высокие оценки акций технологических компаний, концентрация капитала в нескольких крупных игроках. Однако, в отличие от доткомов, современные технологические гиганты, такие как «великолепная семерка», генерируют значительную прибыль. Вопрос в том, насколько устойчив текущий рост и не повторится ли история.
Среди множества исторических моментов, отметивших Испанскую фондовую биржу, выделяются крупные корпоративные сделки, серьезные кризисы и громкие финансовые провалы, причем фондовый рынок отражает экономическую или деловую ситуацию.
16 ноября 1999 года все было иначе: в тот день именно фондовая биржа рисовала реальность. Terra Networks была интернет-дочкой Telefónica; она вышла на биржу по цене 13 евро и за один день утроила свою стоимость. Камеры запечатлели, как горстка руководителей разбогатела в прямом эфире. Технологическая лихорадка пришла в Испанию как гром среди ясного неба, но импортированная эйфория длилась недолго; менее чем через полгода, 24 марта 2000 года, S&P 500 достиг пика, а затем упал на 50%. Пузырь доткомов, отметивший поколение инвесторов, отмечает четверть века на фоне неизбежных параллелей с текущим спадом технологических компаний.
Сходства поразительны, и не только из-за странной корреляции, которая не указывает на причинно-следственную связь, между технологической эйфорией и фильмами о гладиаторах: в мае 2000 года выходит «Гладиатор», в ноябре 2025 года — «Гладиатор II».
Новая технология обещает полностью изменить не только экономику, но и общество в целом, и, исходя из этого убеждения, ни один инвестор не хочет оставаться в стороне. Тогда это был интернет, сегодня это искусственный интеллект (ИИ). «Было много шумихи вокруг интернета, задолго до того, как у кого-либо появилась бизнес-модель для зарабатывания денег», — заявил Bloomberg Дарон Аджемоглу, экономист Массачусетского технологического института и лауреат Нобелевской премии. «Вот почему произошел интернет-бум и последующий крах».
История не повторяется, но рифмуется: S&P 500 вырос на 174% за последние пять лет по сравнению с 242% за пять лет до пика 2000 года.
И хотя Nasdaq тогда вырос намного больше (на 600%), текущий бычий рынок намного длиннее: S&P 500 вышел из Великой рецессии в 2009 году и рос почти без перерыва 15 лет, лишь с перерывом на пандемию 2020 года. В обоих случаях бычий рынок строился на этапе роста с относительно низкой инфляцией; Алан Гринспен, тогдашний председатель Федеральной резервной системы, был финансовым лицом конца 90-х годов. С точки зрения оценки, коэффициент P/E (отношение прибыли к цене) S&P 500 составлял 30 на конец 1999 года, а на конец 2024 года — 26,5. Доходность по дивидендам составляла 1,11% 25 лет назад и 1,27% сейчас, а стоимость предприятия (капитализация плюс долг) по отношению к операционной прибыли — 13,3 против 16,14. Фондовый рынок «эффекта 2000» был дорогим, но рынок Трампа 2.0 торгуется на аналогичных уровнях.
Как показала Terra, безумие IPO было одной из характеристик той эпохи, названной именно «дотком», потому что любая компания, добавившая к своему названию этот суффикс (.com), имела гарантированный успех.
Одной из самых знаковых была Pets.com, компания по продаже товаров для домашних животных, которая провела успешное IPO, щедрую медиа-кампанию (в 2000 году на Super Bowl было 17 рекламных роликов доткомов), после чего на Nasdaq дебютировали еще семь компаний, занимающихся тем же самым. Прибыль, даже выручка, были вторичны. Фактически, одним из показателей, используемых для измерения финансов этих компаний, был коэффициент сжигания денежных средств, то есть сколько денег, собранных в ходе IPO, хватит каждой компании при текущем уровне расходов. Всего за четыре дня до максимума S&P 500 американский финансовый журнал Barron's предупредил на своей обложке, что большинству доткомов придется собрать больше денег до конца года, чтобы продолжить работу.
«Меняется способ работы, который раньше был по телефону, но мотивация та же; люди искали легких денег и быстрого заработка. А потом они убеждают себя, что то, во что они инвестируют, — это лучшее», — говорит Луис Бенгерель, управляющий активами.
«В то время все шли на все технологические IPO», — вспоминает он. В Испании фактически родилась отечественная версия Nasdaq, но так называемый Новый рынок дебютировал, когда пузырь уже лопнул, что вызвало нежелание компаний становиться его частью. Были эпизоды безудержной спекуляции, такие как Telepizza, которая торговалась с коэффициентом P/E 100 из-за возможного использования мотоциклов доставки для электронной коммерции. IB-MEI, бывший производитель двигателей для стиральных машин, или Picking Pack, группа репрографии, присоединились к этой тенденции с трехзначным ростом.
Однако масштабы краха вышли далеко за рамки анекдота.
В Испании Telefónica стоила более 100 миллиардов евро, а Terra — 38 миллиардов, что больше, чем 24 миллиарда, которые сегодня стоят у материнской компании. Росла даже TPI, еще одна дочерняя компания группы, издатель старых «желтых страниц». Уничтожение стоимости на фондовом рынке США превысило пять триллионов долларов в результате замедленного падения, которое заманило в ловушку инвесторов, считавших, что они достигли дна. Nasdaq падал два с половиной года, потерял 77% своей стоимости и не восстанавливал 5000 пунктов в течение 15 лет; S&P 500 потерял 50% после максимума 25 лет назад. Не все, что падало, было компаниями без бизнеса. В ту эпоху тоже были свои «великолепные»: Cisco Systems (производитель оборудования для интернет-соединений), Microsoft, IBM и Intel стоили около полумиллиарда долларов, все они зарабатывали деньги и все рухнули. Обвал фондового рынка также выявил несколько крупномасштабных финансовых махинаций, таких как Enron и Worldcom, и положил конец легендарной консалтинговой фирме Arthur Andersen, но также открыл дверь для массовых инвестиций в сети связи и мобильную телефонию, заложив основы новой реальной экономики.
Масштабы роста фондового рынка, его социальное влияние и концентрация на горстке акций — еще одна общая черта; в заключительной части эйфории 2000 года на 10 акций приходилось 50% роста S&P 500, согласно расчетам UBS.
В текущем росте концентрация высока, но не столь экстремальна (около 35%). «Отраслевые модели, узость, корреляции схожи со второй фазой рынка; оценки тоже не сильно отличаются. Однако есть заметные различия в марже, прибыли, свободном денежном потоке, сигналах рынков опционов и активности IPO. Хотя сегодня у нас есть отраслевой энтузиазм, он основан на доходности для акционеров. Тогда у нас была отраслевая эйфория, основанная на шумихе», — поясняет инвестиционный банк в своем отчете.
В свете гор денег, которые зарабатывают «великолепная семерка», пузырь доткомов не так уж и плохо состарился.
На самом деле, интернет действительно изменил правила экономики и бизнеса, и те молодые руководители с видом рассеянных чудаков действительно предвосхищали будущих миллиардеров. Все нынешние гиганты основаны на интернете, наша жизнь во многом вращается вокруг сети, и она оказалась почти безграничным источником прибыли для определенных компаний. Но простого вывода нет; ни тогда все не было дымом, ни сейчас все не является твердым. «Современные технологические компании зарабатывают деньги, но оценки зависят от того, сколько они заработают в будущем. Yahoo! была лидером, но появилась Google и забрала все. И мне Google в свое время казалась дорогой на IPO по 80 долларов», — признает Бенгерель. «Не думаю, что у кого-то есть сомнения по поводу ИИ, но вот Уоррен Баффет, чей портфель полностью состоит из ликвидных средств».
Рухнули Pets.com, Lycos и Netscape, и десятки других, о которых помнят только те, кто потерял на них деньги.
Но тогда же торговалась Amazon (с убытками и падением на фондовом рынке более чем на 50%), прежде чем завоевать мир. Cisco, которую сравнивают с Nvidia, потому что, будучи поставщиком оборудования, она уже зарабатывала деньги... Но торговалась по астрономическим ценам (коэффициент P/E 170) и упала на фондовом рынке более чем на 90%. Сегодня, хотя она и остается в бизнесе, она еще не восстановила свои максимумы. Торговалась Microsoft со своим солидным бизнесом по производству программного обеспечения, которая на себе испытала переоценку и падение, прежде чем восстановиться. Yahoo!, казалось, была предназначена для доминирования в мире поисковых систем, пока не появилась Google. И на Nasdaq 2000 года была также компания по производству видеокарт для видеоигр с умеренной капитализацией и прибылью, которая два десятилетия спустя станет главным героем следующей лихорадки на волне ИИ. Nvidia.
