В нескольких словах
Несмотря на рекордный объем, государственный долг Испании сейчас считается более устойчивым благодаря сильному экономическому росту, высокому доверию инвесторов и улучшению финансовых показателей, хотя долгосрочные вызовы сохраняются.
Долгое время, не так давно, обсуждения державного долга сопровождались тревожной терминологией: "спасение", "заморозка вкладов", "банкротство". И это было оправдано. В 2012 году, в разгар европейского кризиса суверенного долга, экономическая активность стагнировала, как частный, так и государственный сектор задыхались, а стоимость финансирования достигала максимумов. Сегодня, спустя почти десятилетие, это ощущение тревоги значительно ослабло, хотя по объему Испания должна вдвое больше, чем тогда. Что же изменилось, что такая огромная сумма обязательств больше не является синонимом неминуемого риска?
Причин много, но ответ можно свести к тому, что теперь есть уверенность в способности страны выполнять свои финансовые обязательства. Показателем этого является рекордно низкая премия за риск — переменная, которая отражает доверие инвесторов к стране, измеряя, насколько дороже государству финансировать свои нужды по сравнению с 10-летними облигациями Германии, самого надежного эмитента еврозоны. Сейчас эта премия значительно ниже пиковых значений, превышавших 600 пунктов во времена Великой рецессии, когда страна сталкивалась с бюджетным и управленческим кризисом.
Есть и другие признаки доверия: около половины испанских облигаций и векселей снова находятся в руках иностранных инвесторов, и наблюдается внутренний спрос. Три крупнейших рейтинговых агентства — S&P, Moody’s и Fitch — повысили рейтинг Испании, несмотря на то что объем обязательств достиг исторического максимума, эквивалентного 100% ВВП. Хотя это соотношение ниже пиков пандемии, оно примерно на 25 пунктов выше, чем в 2012 году.
Основные причины таких изменений заключаются в том, что экономика развивается хорошими темпами после пандемии, и были скорректированы некоторые дисбалансы, поставившие ее на колени в первом десятилетии этого века. Ситуацию можно сравнить с получением ипотеки: банк ставит в приоритет заработную плату и гарантии клиента над суммой кредита, и Испания теперь считается надежным плательщиком, которому предлагаются лучшие условия. Фактически, средняя стоимость общего долга превышала 5% в 2012 году, а сегодня сократилась вдвое. Кроме того, средний срок его погашения увеличился и составляет около восьми лет, что позволяет рефинансировать займы на более длительные сроки.
Однако защита не гарантирована, поскольку обязательства огромны, а фискальное пространство ограничено, несмотря на сильный рост. В целом, риск отступает, пока ситуация остается благоприятной и Испания не вернется в центр внимания рынков. По словам Диего Мартинеса Лопеса, профессора Университета Пабло де Олавиде в Севилье и исследователя Fedea, "долг очень высок, но благоприятный и более сбалансированный экономический рост является хорошей страховкой от дефолта". Он напоминает, что соотношение долга к ВВП является лучшим показателем для оценки финансовой устойчивости страны, чем абсолютный объем.
На этот год прогнозируется рост ВВП около 3%, и более 2% к 2026 году, на фоне населения, приближающегося к рекорду в 50 миллионов человек, и рынка труда с максимальной занятостью. Улучшение отражается в избытке государственных доходов, что помогает Испании приблизиться к достижению, которого не было 18 лет: первичного профицита. Этот параметр означает, что государство, за вычетом процентов, получает больше, чем тратит, что позволяет соотношению государственного долга снижаться по инерции, если экономика в номинальном выражении (включая инфляцию, еще один фактор, способствовавший снижению долга в последние годы) растет быстрее стоимости финансирования. Это предположение считается вероятным в краткосрочной перспективе: ожидается, что номинальный ВВП превысит 4% к 2026 году, при средней процентной ставке, выплачиваемой по процентам, около 2,5%.
Кроме того, страна меньше зависит от внешних факторов — платежный баланс по текущим операциям в 2024 году зафиксировал исторический профицит, по данным Банка Испании, — активность менее "допингована", чем в годы пузыря на рынке недвижимости, а задолженность домохозяйств и предприятий резко снизилась. "Частный долг обычно представляет серьезную проблему, когда он приближается к 1,8-1,9 разам ВВП. Испания сейчас находится на уровне 1,1, что является одним из самых низких показателей на Западе", — отмечает Игнасио де ла Торре, партнер и главный экономист Arcano Partners.
Де ла Торре также подчеркивает оздоровление банковского сектора, который пошатнул основы экономики во время Великой Рецессии (проблема, которая в основном касалась сберегательных касс) и потребовал значительной помощи. "Когда возникают сомнения в платежеспособности или ликвидности банков, это автоматически передается на суверенный [риск]. Сегодня испанские банки гораздо более платежеспособны и ликвидны. Поэтому, хотя долг и выше, премия за риск ниже".
УЯЗВИМОСТЬ
Несмотря на улучшение фундаментальных показателей, столь высокий государственный долг, как у Испании, является источником уязвимости. "В данный момент это не бомба замедленного действия, но через пять лет может стать ею, если не будет ускорено его сокращение", — предупреждает Сантьяго Лаго, профессор экономики Университета Сантьяго-де-Компостела. Он считает, что текущий экономический бум не используется в достаточной мере для ускорения сокращения дефицита и долга, а также для создания антициклического буфера, в отличие от таких стран, как Греция и Португалия, которые снизили свои показатели задолженности на 55 и 39 пунктов соответственно с конца 2020 года (17,5 в случае Испании).
Среднесрочные и долгосрочные прогнозы подтверждают, что впереди ожидаются трудности. Такие проблемы, как старение населения, борьба с изменением климата и усиление обороны, наряду с ожидаемым ростом процентных выплат (уже на максимуме, около 40 миллиардов в этом году, что эквивалентно 2,7% ВВП), будут оказывать давление на государственные расходы. Эксперты предупреждают о необходимости поиска фискальных возможностей для выполнения будущих обязательств и поддержания долга на нисходящей траектории.
Если экономический рост существенно ослабнет, сокращение задолженности будет медленнее, но не должно быть проблем с устойчивостью, если новое давление на расходы будет дозироваться во времени. Иное развитие событий — это внезапный шок, такой как нефтяной кризис или новая война. Важно, чтобы не было потрясений.
